人民幣會繼續下跌嗎?人行干預還是市場機制
中時電子報 政治大學國貿系教授郭炳伸
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美中貿易戰，煙硝持續蔓延。雙方即將展開新一輪談判，希望有助於化解雙方貿易緊張的同時，外電卻又報導，川普可能對中國進口的2000億美元產品，課徵10%的關稅。
而人民幣兌美元在過去6個月貶值了約8%，位於6.9價位左右。如此一來一往，美國課徵的關稅，對中國大陸出口的影響可能只剩2%。
市場上傳言，這是中國大陸人民銀行刻意引導人民幣貶值的結果，以抵消關稅帶來的負面衝擊。如果真是如此，似乎言之成理。檢視人行過往管理人民幣匯率時，也確實經常刻意貶值，提升中國出口的競爭力。因此揣測人行重施故技，操作匯率，也頗有說服力。
所以，人民幣會繼續下跌探底嗎? 人民幣的下滑是人行介入干預嗎? 還是市場機制所致?
從「抵禦外侮」的角度而言，讓人民幣繼續下跌，當然傷害更少，尤其是前一輪被美國以25%課徵了500億美元的關稅之後，人行有理由干預人民幣進一步貶值，以平衡關稅成本。
但，這樣做是一刀兩刃，具有風險。首先，假使人民幣貶值了8%，雖然有助於出口，但是相對而言，進口成本也就貴了8%。中國進口的產品，總的來說，原物料佔有一定的比重，將因此帶動國內物價上漲。在大陸所得分配日益不均的環境下，中低所得階層將會是通貨膨脹受害最深的一群，不利於執政穩定。因此，人行進一步讓人民幣貶值，以換取貿易止戰，這樣的戰略對中國來說，恐怕不值得考慮。
而且，利用貶值刺激出口，緩不濟急。國際貿易實務上，現在廠商的報價，到將來真正出口，往往相差半年以上。這意謂著，利用大幅貶值，減少現時關稅的炙痛，不會現在就發生，遠水救不了近火。
另外一種預測人民幣續跌的看法是，大幅的貶值會刺激大陸對其他國家更多的出口，可以彌補對美出口的減少。如果連中國這樣的大國，都利用貶值來保護自己，其他出口導向國家難道不會跟進，造成另一波的貶值競賽嗎? 中國人行在官網已明確表示，「中國堅持多邊主義、全球化、自由貿易，以及以規則為基礎的國際通行準則，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端。」
幣值，終究是一個國家經濟基本面的整體反映而已。若要分析人民幣為什麼貶值，以及會不會繼續貶值，必須回到基本結構加以檢視，才可能有答案。
中國經濟結構相對於十年前金融海嘯時，已不可同日而語。淨出口，也就是出口減掉進口，佔比約從9%降低至如今的4%。換言之，在影響中國經濟成長的需求面上，外貿部門再也不像從前那麼重要。中美貿易的衝突，對中國經濟的影響，當然就不會多於4%。人民幣到目前為止的貶值幅度，因此合理的解釋應該是，市場擔憂中美貿易戰，造成中國經濟成長放緩的部份理性反應。果真如此，這也代表人行說到做到，尊重市場機制，有所克制。而且如果人行真的干預，那就坐實了美國對中國操控匯率的質疑。在目前多事之秋之際，人行不至於如此昧於事實。當然，也就沒有理由預期人民幣再繼續貶值。
但，也不代表人行不干預。
如果市場真有不理性反應，或是經濟成長不如預期，難保人民幣不會繼續下跌。人民幣最近一次大幅貶值是在2016年中的大陸股災。當時大量資本外逃，中國央行動用大量外匯儲備，積極介入，斧鑿斑斑，讓人民幣一直不貶過於6.959。這代表著，人行能夠接受的美元兌人民幣最低價位就是「7」。保7的重要性在於，這可能是一個心理關卡，一旦超過，恐將形成恐慌預期，中國經濟有可能就此潰堤。如今中國經濟狀況比那個時候好，外匯儲備仍然高達3萬億美元，似乎沒有理由保不住7。換句話說，再怎麼貶，也不會超過7。
中國大陸眼下要解決的問題，恐怕不只是中美貿易的爭端。在經濟結構面上，更重要的可能是，佔比超過40%的總體投資需求。這幾年中國大陸持續地「調結構」，不斷地緊縮信貸，投資需求跟著趨緩，因而拖累了經濟成長，也反映在人民幣的貶值。在中國經濟下行之時，又逢貿易衝突，屋漏偏逢連夜雨。到底是安內，仍然以調結構為主；還是攘外，側重解決貿易糾紛。孰輕孰重，或孰先孰後，是一個非常困難的戰略問題，不只關係中國經濟的下一步，也直接牽動全球經濟的未來。
(作者:國立政治大學國貿系教授郭炳伸)
(中時電子報)https://www.chinatimes.com/realtimenews/20180917001034-260410
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