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黃金供給也會影響白銀價格？ 九張圖一次看懂
經濟日報 芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland
黃金與白銀分析一般著重於需求驅動因素，像是貨幣與財政政策，以及這些政策與美元的相關性。
例如，過去12個月，一般普遍認為聯準會（Fed）和其他國家中央銀行的資產負債表膨脹，可能助長了黃金和白銀的價格上漲。

圖1：量化寬鬆可能助長黃金與白銀的價格上漲
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雖說需求因素的重要性不容否認，仍不可忽視貴金屬價格受供應量左右此一事實。黃金白銀開採量自2016年來逐漸減少。2020年因疫情大流行導致部分礦區關閉，減少了黃金白銀礦石的產量。鑒於貴金屬價格與採礦產量之間的歷史關係，近年開採量減少，白銀減幅尤其急遽，可能助長兩者價格上漲。

黃金白銀採礦供應量隨時間變動。在1970年代，兩種金屬的採礦供應量停滯或下跌，而這段時期價格呈現飆升。黃金採礦供應量在1980年到1998年之間增加超過一倍，兩種金屬的價格在這段期間雙雙大幅下跌。白銀採礦供應量在這段期間上升，但增加幅度不如黃金。這18年間，黃金價格從每盎司835美元下跌至280美元的低點。白銀價格的百分比跌幅更大，從每盎司50美元下跌至4美元的低點。

圖2：黃金採礦供應量自2016年來逐漸下跌
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圖3：白銀採礦供應量自2016年來急劇下降
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黃金採礦供應量於1998年開始下跌，直到2009年才探底。1999年到2011年之間黃金價格飆漲，漲幅達650%。相對地，白銀開採量從1998年到2009年逐年增加，從每年5億金衡盎司直逼每年7億金衡盎司。但是，儘管礦產量日增，白銀價格漲幅猶勝黃金價格漲幅，從1999年到2011年上漲了930%。
黃金採礦供應量在2009年上漲，在2010年和2011年小幅下跌，接著在2011年到2016年之間回升逾20%。白銀開採量在這段期間飆升，兩種金屬的價格雙雙重挫，相較於2011年高點，白銀跌幅達72%，黃金跌幅達45%。

2016年起，黃金白銀採礦供應量下跌，且白銀產量大減。黃金價格自2016年初即開始上漲。疫情大流行初期兩者受累，白銀價格直到2020年初方落底，隨後又在3月到7月底之間大漲150%，期間黃金價格漲幅不過區區40%。
經濟學家無法進行控制實驗，因此難以從宏觀經濟狀況中，將供應量對貴金屬價格的影響劃分出來。1970年代供應量下跌是否促成黃金白銀價格的升勢？布列敦森林（Bretton Woods）固定匯率體制解體後消費者物價通脹率高漲，因此，很難斷言採礦供應量是驅動價格升高的主要因素，畢竟能源、工業金屬與農產品的價格在1970年代亦大漲。

同理，採礦供應量在1980年代和1990年代增加，恰與緊縮貨幣政策與高水準實質利率一致。黃金產量於1998年至2009年間減少，與之同時發生的「科技擱淺」景氣衰退和全球金融危機，使利率削減至零並開啟量化寬鬆（QE）。相對的，2010年代的情況是最類似控制實驗的一段期間。2010年到2016年，兩種金屬礦產量雙雙增加，同時貨幣政策維穩，美國、歐洲和日本將利率釘住零。Fed雖有削減QE規模，但直到2016年末，皆未真正開始上調利率。
Fed於2017年和2018年升息，著手縮減資產負債表。照常理，這段期間黃金價格要看跌，結果黃金卻是走揚。這顯示採礦供應量減少的正面價格影響，可能凌駕於美國貨幣政策趨緊的負面影響（八度升息加上縮減資產負債表）。Fed於2019年重啟寬鬆，其他國家中央銀行隨後於疫情大流行期間，全都放寬貨幣政策，令黃金和白銀價格步步高升。

白銀和黃金互相的關聯
儘管黃金和白銀都歸類在貴金屬，且兩種金屬從逐日價格波動來看通常高度相關，但兩者不管在價格和最終用途都有極大的差異。
圖4：黃金白銀比率雖不穩定，兩種金屬仍高度相關
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首先，黃金比白銀昂貴許多。1985年以來，1盎司黃金平均約值70盎司白銀，黃金白銀比率區間介於30到超過120。這意味著儘管白銀礦產量以盎司來看約是黃金礦產量的七到八倍，但以美元來看，黃金礦產量的價值通常是白銀礦產量的九到十倍。因此在黃金白銀這對組合中，黃金發揮主要影響力。此外這有助於解釋為什麼1999年到2009年間，當黃金礦產量下跌，甚至白銀礦產量持續增加時，白銀價格仍會上漲，從最終用途尤其可看出這對金屬組合的關係。

圖5：黃金白銀比率近10年出現劇烈波動
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兩者中，黃金比白銀更常作為珠寶使用。在2020年開採的9,500萬盎司黃金當中，只有約1,400萬盎司使用於電子或其他工業應用。約100萬盎司使用於牙科。剩下的8,000萬盎司則變成珠寶或金庫的金條。相較之下，只有約40%的白銀用於製作珠寶。其餘的則是用在電子、電池、攝影、太陽能板與其他工業用途。

圖6：黃金主要用於珠寶和投資
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圖7：白銀也會用於珠寶，但用途比黃金廣
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黃金和白銀在經濟層面上是透過珠寶與投資市場互相關聯。因為黃金更為昂貴，所以總計來看，白銀的產值在黃金面前相形見絀，黃金就像地球，白銀像是月亮。兩者相提並論時，兩者圍繞同一個重心運行，但黃金是這個系統的主導。

黃金價格顯著上漲時（像是1999年到2011年的情況），黃金首飾令許多消費者可望而不可及。但銀價約為金價的1/70，即使白銀的價格上漲九或十倍，仍舊是許多個顧客負擔得起的替代品。因此，相較於珠寶需求對金價變化的極高敏感度，白銀珠寶需求對銀價變化的反應相對微小，這並不讓人意外。

圖8：白銀珠寶消費的價格敏感度遠低於黃金珠寶
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黃金和白銀除了在珠寶需求的價格敏感度有差異，二次供應是另一個有趣的特徵。二次供應（回收的黃金與白銀）似乎並非驅動價格的因素。市場已經知道黃金和白銀有這方面的供應量，且在決定價格時已將這些供應量納入考量。貴金屬價格節節高升，固然會誘發回收更多現有的流通量。不過回收過程似乎並未對價格施加下檔壓力。

用回歸分析可更清楚看出，礦產量逐年變化對黃金和白銀價格所帶來的影響。自1970年代中期迄今的45年觀測結果顯示，一種金屬的礦產量變化對兩種金屬的價格都有影響。平均而言，黃金礦產量增加1%會壓低金價2.2%（t統計量：-5.9），壓低銀價3.1%（t統計量：-5.6）。平均而言白銀礦產量增加1%會壓低金價1.8%（t統計量：-2.5），壓低銀價1.7%（t統計量：-1.5）（圖9）。所有檢定顯著性的t統計量（最後一項除外）都達到95%的信賴區間。

圖9：兩種金屬對本身和對方的採礦供應量變化都呈現負向敏感度
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結論
• 礦產量是驅動黃金價格和白銀價格變化的重要因素
• 黃金礦產量似乎是同時影響金價和銀價的重要因素
• 白銀礦產量似乎對黃金價格和白銀價格的影響力較弱
• 當貴金屬價格上漲，買不了金飾的買家往往仍能負擔銀飾
• 黃金和白銀經濟層面上是透過珠寶和投資市場互相關聯
• 較高的經濟價值使黃金成為金銀系統的主導
• 二次供應／生產根據價格反應，但不驅動價格
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