中國欲擠身進「一籃子貨幣」，為人民幣國際化鋪路 ?

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自從以中國主導的亞投行受到全球熱烈關注後，加入亞投行國家數量持續上升，外界也開始預期中國的下一步就是藉由亞投行及絲路基金等計畫，進一步將人民幣推向國際化，並強化人民幣在國際上使用與流通率。

一旦人民幣開始在全球使用和流通，那麼距離下半年國際貨幣基金 (IMF) 審核人民幣納入特別提款權 (SDR) 又近了一步，也有機會加入美元、歐元及日圓行列，成為一籃子貨幣的一員。

對中國來說，若人民幣順利晉升「一籃子貨幣」的一員，這將是中國朝「人民幣國際化」願景邁向一大步！不過在這美麗的願景下，同時也為大家權衡人民幣的國際競爭力與潛藏的隱憂：

對中國來說，2014年，是個取得「重大成就」的一年。

在這一年中，中國成為…

全球最大貿易進出口國

全球最大外國投資目的地

全球最大外匯儲備國

全球最大黃金進口國

全球最大經濟體……

中國是快速成長的經濟體，也同時是離台灣最近、語言也毫無隔閡，思考模式卻天差地別的國家。無論你對中國的情感有多複雜，無論你喜不喜歡，中國在許多經濟領域上已逐漸超過美國，已經從幻想逐漸變成現實。

中國在經濟領越崛起的過程中，最常被談論到的就是人民幣國際化的問題。的確，以中國的經濟規模，以及全球最大貿易國的地位，人民幣沒有不國際化的理由。畢竟比中國經濟規模小得多的國家所發行的貨幣，例如日圓、英鎊、瑞士法郎等都已國際化。考慮到中國對世界經濟的影響，人民幣應該國際化的理由，是再充分不過了。

人民幣國際化的好處

不可諱言，人民幣國際化確實可以更進一步增強中國的競爭力。目前的看法不外乎下列幾點：

一、鑄幣稅收入：一國貨幣的發行量，最終是由該貨幣發行權的主權國家說了算，發行多少，回收多少，端看發行國如何決定。因此人民幣國際化之後，中國政府可藉由超發貨幣，取得變相負債的權力。

二、規避匯率風險：中國企業或個人無需結匯，便可在對外貿易、旅遊等活動中直接使用人民幣計價結算，大幅降低匯率風險，並增加對外貿易和投資的便利性，進而促進資本流動。

三、節約外匯儲備：當貿易結算直接使用人民幣時，中國可大幅降低為了應對貿易赤字、以及貨幣投機所需的外匯儲備，因此中國將不再需要如此鉅額的外匯儲備金。

四、改善外債規模及結構：目前，中國的外債大多是以美元、歐元、或是日元計價。從金融風暴以來，歐美日各國一波波的量化寬鬆不斷加高匯率波動風險，使得中國必須面對高度不確定的外債匯率變化。

如果人民幣能夠成為國際貨幣，一方面可以用人民幣計價來免除其匯率風險，另一方面更可以透過各種財政及貨幣政策工具來有效地化解外債風險。

五、提升國際地位及財富增長效應：人民幣國際化後得以更有效地推動人民幣資本市場、債券市場產品的國際化、改善中國金融市場環境，也更有利於開放資本項目的自由兌換、利率自由化及開放外國人投資股票市場等措施。如此將可有效改善中國企業的資金來源、放大其財富創造力及全球經營能力，讓中國在世界上取得更大的政治經濟話語權。

既然有這麼多好處，那麼中國政府為何遲遲不開放人民幣國際化的進程呢？

當然是因為，這世界上沒有十全十美的事，所有的利與害都是連結在一起的。雖然有夢最美，但是不能不審慎考慮伴隨而來的問題。那麼人民幣國際化，會為中國帶來何種風險呢？

國際化的不利因素

一、財政赤字的效力有限：雖然人民幣國際化之後，中國可以取得鑄幣權等溢價收入，但是這個工具的效力有其臨界值，不是可以任由中國政府為之。同樣的，中國的貨幣及財政政策的制訂與執行，也會受到一定程度的制約。簡單來說，中國政府某種程度將失去人民幣的自主權。

二、財政及貨幣政策的彈性降低：一旦國際化，外國政府或是金融機構持有人民幣的數額必然大增。大規模的貨幣掌握在外國人手中，必然會影響到中國貨幣及財政政策的制定和執行，中國貨幣政策的效力可能會受到影響。

三、資金移動難以管控：作為一種國際化貨幣，必然需要開放其資本自由流動並且面對利率自由化的浪潮。在這兩種因素的衝擊之下，中國將很難避免大規模的資本跨國移動， 進而影響中國的利率及匯率水準。作為借鏡的是，2013 年6 月的錢荒， 上海各家銀行間的隔夜拆款利率一度飆升至30%，再加上中國的資本外流一直高居開發中國家榜首。如果中國貿然讓人民幣國際化， 恐怕中國將難以因應大量資本外流所帶來的風險。

四、國際金融穩定的責任與義務：這世界沒有只有權利、但沒相關義務的事。一旦人民幣國際化，中國需與其他國家協調，承擔國際金融穩定的任務，當國際金融市場受到衝擊時，還須充當區域最後貸款人的角色。不僅如此，中國會受到一定程度的國際金融監管，無法任意貸款給不良債信的國家，因而很難將貸款當成外交政策工具，其金錢外交政策也會受到一定約束。

以上的正反利弊，各界都已有共識。但是我們認為這些利弊分析多半是「預期」因素，並非真正的立即考量。中國政府考慮人民幣是否國際化的問題，還有更現實原因，最重要的關鍵還是在中國內部。

中國內部的呼聲是：「人民幣為什麼要國際化」？

人民幣的內部結構問題

中國貨幣國際化是個重大的決定，必須評估的因素很多，不可能短期內就掌握全方面的考量。那麼阻礙人民幣國際化最大的原因是什麼？簡單的說，就是人民幣本身。

人民幣到底有什麼立即而現實的因素阻礙它國際化呢？主要的是下列三點：

一、失控的人民幣

在探討這問題之前，先看看一組簡單的數據( 見下圖1)。

▲ 圖1、GDP/M2 增幅比例

在圖1 中我們可以看到，1996 年到2014 年為止，中國的GDP 規模擴張了約5.1 倍， 但是，在貨幣發行量M2 上面卻增加了16.1 倍。到了2014 年底，M2 總額約為GDP 的3.2 倍，等於在過去20 年間，在中國平均GDP 以每年9.45% 的幅度成長的同時，M2 貨幣量也逐年增加16.76%。換句話說，每一塊錢的GDP，中國政府卻向市場投放了1.77 元的貨幣。

這麼大的貨幣投放量，將無可避免的引發通貨膨脹。這說明了為何中國的物價幾乎以逐年翻倍的速度在飆漲。

二、矛盾的內貶外升

中國是全球最大的貿易國。人民幣投放量如此之大，也很可能是因為人民幣兌美元的匯率變化所導致的。那麼人民幣對美元的匯率又如何呢？我們再看看( 見圖2)。

▲ 圖2、人民幣/ 美元匯率變化

在圖2 中，我們可以看到在2005 年之前，人民幣對美元匯率一直是鎖定在8.28 左右。但是從2005 年開始，人民幣對美元逐漸升值，到2013 年底更高達6:1，2014 年則維持在6.2上下震盪。

從這邊我們看到一個矛盾的現象，隨著人民幣對美元的升值，理論上外貿收入可兌換的人民幣應該是同步減少的，但實際上人民幣的投放量卻是不斷的放大。這一來一往之間，人民幣虛胖的水分就很值得注意了。

理論上， 在一個完全公開的市場，一個超發的貨幣應該在市場上急速貶值。畢竟市場不可能為了人民幣無限買單。此時，尚未國際化的人民幣就起了作用！中國是一個外匯管制國家，整個國家的外匯都牢牢的掌握在人民銀行(中國央行) 手中，使得人民幣無法自由兌換成其他的強勢貨幣。

透過這種內外隔絕的方式，這等同在人民幣與美元等主要貨幣之間築起了一道新的金融長城。歷史上的「長城」不但阻擋游牧民族入侵，也同時阻擋了漢民族向外流動的腳步。而中國的金融長城，讓中國政府能夠在超發人民幣的情況下，將其牢牢掌握在中國境內，後果是，這樣的貨幣政策會導致中國國內的通膨、游資氾濫，及物價指數不斷拉高。與此同時，在境外流通的人民幣數量非常微不足道，讓人民幣在國際市場中不斷的升值。這其中雖然有來自美國的壓力，但由於境外人民幣數量極小，這壓力並不足以讓人民幣崩潰。

那麼中國境內這麼大量的人民幣到底流到哪裡？這就是我們要說的第三點。

三、隱藏的地方債務

近二十年來， 全中國各地瘋狂地進行各種基礎建設，而基礎建設需要非常可觀的金錢。以中國目前人均GDP 約為6,700 美元來說，各級政府並沒有足夠的稅收來從事如此大規模的基礎建設。要靠中央政府補助也是不可能的。那麼中國地方政府到底有何神偷妙計？

答案很簡單，沒錢就去「借錢」，舉債經營，拿未來的收入來抵押成現金。那麼從哪邊借呢？當然是銀行！貨幣要投放到市場的第一道窗口通常也是經過銀行，這又衍生出第二個問題：地方政府是透過什麼管道向銀行融資的呢？ ( 見表1)

▲ 表1、中國大陸地方債主要融資主體與資金來源(%)

在表1 中我們看到資金主要來源大多來自於地方融資平台，或是上級政府撥款。但是這兩者其實幾乎等同。因為上級政府的撥款大多數也是來自其它來源的融資平台。而誰來為這些融資平台買單呢。不意外！一樣是銀行。( 見表2)

▲ 表2、中國大陸地方債主要融資資金來源(%)

您不難發現， 在中國的地方債中，56.55% 的資金直接來自銀行。而債券、BT 及信託融資這三項，一樣是直接或間接地來自銀行或是相關的金融體系。前四者合併加總為83.1%。換句話說， 中國的銀行體系承擔了絕大部分的地方債風險。而這些貸款，政府幾乎都附有相對的連帶償付責任。但是這些地方債並未列入中國國債的統計範圍。它是屬於一種隱藏性的政府負債。

中國地方債總額在2013年估計已經超過3 兆美元，約佔全年GDP 的31.45%。這個比例在中國官方認為是「可接受」的範圍。預估中國的地方債總額可能佔中國銀行貸款比率25% 以上。而中國地方債的成長幅度遠高於GDP 的成長幅度，並且高度與地方政府的土地財政掛勾。中國許多地方政府的土地財政往往佔其財政收入30 至 40% 左右， 甚至達到50% 以上亦所在多有。

透過地方融資平台，地方政府將土地質押給銀行換取基礎建設資金。在土地拍賣後，將土地及貸款轉手給房地產開發商。而開發商最終將土地、房屋及貸款成本再轉一手給購屋者。這一整套系統能夠運轉的關鍵在於，房價必須不斷的增值， 而且市場對房屋的需求一直不減。但這方法終有其極限。當自有住房比例高到一定程度時，必然導致市場需求降低。而不斷推高的房價終將打消消費者的熱情，房市泡沫化的慘劇隨之而來。而這狀況已經在發生了。

如今中國一線城市，如北京、上海、廣州等地的房價已經遠高於台灣台北，有些區域甚至直逼東京、香港。全球房價所得比最高的四個都市全部都在中國，分別是深圳 (35 倍)、北京 (32 倍)、廣州 (30 倍)、上海 (28 倍)。

西方世界房價最高的英國倫敦，房價所得比只不過15 倍，約為廣州的一半。中國的房價已遠遠超過一般工薪階層所能負擔的範圍。難怪美國人笑稱：「我們在印鈔票，而中國人在印公寓。」據統計，這些鉅額的地方債在2014 年底到期的約佔45%，在2018 之前到期的則高達81.25%。

中國式解決方案

中國政府不是沒意識到前述種種的問題。目前中國正逐漸縮緊地方債的發行權限，希望控制地方債的問題，不要讓它爆發開來。而中國社會內部對房產稅的討論也一直沒斷過。如果房產稅開徵，地方政府對土地財政的依賴，將從新建房移轉到已經有房的業主身上。不過這等於在變相懲罰已經買房的業主。買房時已經被剝過一次皮，現在為了保有房產還得不斷的被拔毛。因此中國社會內部的反彈相當強烈，何時實施還在未定之天。

人民幣超發，這個問題其實並沒有什麼好的解決方案。方法之一是透過貨幣緊縮，從市場上收回超發的人民幣。但是這很容易引爆金融體系的流動性危機。2013 年6 月的錢荒就是證明。這可以視為中國新政府對銀行系統的警告。

另一個方法則是通貨膨脹，透過物價上漲來稀釋貨幣購買力，進而讓貨幣總量與實體經濟間取得一個相對平衡。此方法伴隨中國過去30 年的經濟發展不斷地重複發生。最近的一次發生在2013 至2014 之間。在那一陣子，中國CPI 指數每個月幾乎都是以2% 以上的數字在狂飆。

緩和性的通膨其實是經濟發展過程中常見的現象。畢竟隨著經濟發展，社會的整體收入水平提高，物價很難原地不動。但是高速通膨等於是掠奪整體社會的財富。坦白說，這一條路是中國政府最有可能選擇的道路。而要將GDP 與M2調整到一個適當比例， 中國的經濟可能面臨硬著陸(hard landing)。

所有問題都是環環相扣，一個環節出錯，馬上就會引發骨牌效應。為了土地財政，地方政府需要大規模基建。而大規模基建，所需的資金遠高於地方財政所能負擔，只能向銀行融資。銀行為了提供地方融資，必須拆借大量資金。而中國央行為了避免流動性危機拖垮銀行體系，只能大量印鈔。最後，為了不引發人民幣的崩盤，中國央行必須將一切人民幣納入「可管控」範圍。

整體來看，人民幣的基本結構虛弱，如果貿然國際化，或是開放外資銀行在中國設點，都有可能對中國的貨幣金融體系產生巨大的震盪。為了避免此類狀況發生，中國勢必得在國際貨幣與人民幣之間築起一道防火牆。

這一道金融防火牆除了可避免歐美等發達資本國對中國貨幣系統的攻擊之外，也為中國內部的大量資本外逃形成一定程度的阻礙。畢竟在現有管制體系下，中國每年外逃的資本都已經是全球榜首。如果貿然國際化，中國的金融體系爆發出來的問題，將可能上升到動搖「國本」的問題。

然而，不能國際化，並不妨礙人民幣「區域化」。人民幣「區域化」的步驟早已開始。由於中國周邊地區的經濟實力除了日韓港台之外，與中國相比相對弱小。尤其是中亞、俄羅斯及東南亞，政經局勢相對不穩定。這都給人民幣在區域流通創造了比較寬鬆的條件。

中國一直有個夢， 夢想讓人民幣如同「歐元」一樣， 變成「亞元」的基礎貨幣， 可以在亞洲區域間自由流通。不同的是，歐洲各國讓渡貨幣主權拱出歐元，然中國不會讓渡人民幣的主權，故這也就意味中國不太可能與另一個主要貨幣─日圓，攜手合作來打造「亞元」共同區。從政治上來說，亞洲各國對於中國的恐懼及紛爭也很難讓亞元單一貨幣化。

但如果中國能將人民幣變成區域流通的主要貨幣，其實中國政府並不那麼在乎人民幣有沒有國際化。一個由中國完全控制，獨立發行的准區域流通貨幣其實更符合中國的利益。

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