日圓為什麼這麼強？

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日圓為什麼這麼強？-2011/8/15 14:10:38
From：外匯通

“日本人是最難弄懂的。西方公認的慣例，對日本人是沒有意義的。”美國人類學家露絲?潘乃德(Ruth Benedict)在其名著《菊與刀》中這樣形容日本。 這句話對日圓在日本大地震之後的“反常規”表現也同樣適用。按照一般規律，若一個國家發生了如此規模的自然災難，其貨幣匯率通常會應聲下跌。但3月11日的日本大地震發生後，日圓對美元匯率卻恰恰相反，呈現出大幅升值的態勢。 3月16日，震後的四個交易日，美元對日圓匯率一度驟降至76.51，即日圓累計升值8.9%，創戰後以來峰值。 如今，大地震已經過去了5個月，當美元對日圓在8月1日又突破前期低點創76.25新低時，當上週美歐債務危機重現日圓再度撲向76一線時，我們不禁開始思考，日圓背後究竟隱藏著怎樣的升值邏輯？

這次沒有不一樣 “我非常不能理解為什麼日圓在大地震之後會升值，我跟業內人士交流意見，但所有解釋在我看來都不能夠成為充分的理由。”某銀行資金部總經理在上海舉辦的一次論壇上提出這樣的疑問。

那到底什麼才是日圓升值的充分理由？對於這個問題，首先要從此次地震後日圓是如何重演它在阪神地震之後的一幕說起。 1995年1月，阪神發生大地震，一個月之後日圓開始進入快速升值的通道。1995年4月19日，日圓對美元匯率已攀升至81.14點的最高點。在這短短兩個月時間內，日圓累計升值達21.4%。 這次地震後，日圓的升值速度有過之而無不及，也再一次讓金融界“這次不一樣”(this time is different)的預言落空。

歷史不斷重複的原因在於人們“重蹈”對日圓震後升值預期的“覆轍”。那些急於利用震後日圓匯率劇烈震盪牟取暴利的遊資，正是基於對阪神大地震的記憶，找到了炒作日圓的“黃金視窗”。 經濟學家謝國忠曾這樣說過：“自格林斯潘時代向金融體系釋放了巨大的流動性，這催生了一個巨大的人群，他們不幹別的事，每天只是盯著電腦螢幕，在鍵盤上敲買賣指令。這些資金要找出路，讓日圓大幅升值成了共識。一旦大量資金賭日圓升值，升值便自我實現了。” 不得不承認，這一論調只能解釋日圓在震後較短時期內的升值動力，卻不能解釋日圓緣何在日本政府出手干預之後，仍沒有任何的“反悔”跡象。

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中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員王永中在接受第一財經日報《財商》記者採訪時給出了這樣一種解釋：“主要原因在於大量資金回流造成了日圓的上漲。一方面，日本是生產大國，企業和居民都投資了很多的海外資產。地震之後，日本企業需要很多的資金重建，保險理賠等需要大量資金，但銀行很難調動資金，它們只能賣了一部分海外資產。然而，這一部分資金需求只是很小的一個原因。” 對澳元套息交易的平倉 至此，我們似乎忘記了另一個重要的因素，那就是“渡邊太太”以及她們致力於從事的“外匯套息交易”。

“日圓對其他貨幣的套息交易中，對澳元的套息交易才是這次日圓升值的根本原因。”王永中這樣解釋道。 2009年以來，隨著美聯儲和歐洲央行相繼實行寬鬆貨幣政策，美元、歐元與日圓的利差急劇收窄。2009年以來，美元與日圓的利差幾乎為“零”，歐元與日圓Libor平均利差也僅為50個基點。相比之下，澳元卻依然扮演著高息貨幣的角色，澳元與日圓的利差達400個基點。更重要的是，2009年至大地震前夕，日圓相對於美元、歐元呈穩定升值的態勢，對澳元卻呈穩定貶值的狀態，累計貶值了23.8%。

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日本銀行數據顯示，2009年和2010年日本向澳大利亞的證券組合投資總規模分別達7.65萬億和5.87萬億日圓，而淨證券投資規模分別為2.4萬億和1.4萬億日圓，遠高於2005~2008年間9000億日圓的平均水準。 這表明，日圓澳元套利交易規模在過去兩年中出現了顯著擴大。而且2009年以來，日圓澳元套利交易應構成日圓套利交易的主體部分。 “震後，日圓升值導致日圓對澳元匯率急劇上升，日圓套利交易者為確保套利收益或防止套利虧損進一步擴大，必然選擇拋售澳元資產、購回日圓，而這進一步加大了日圓的升值幅度。”王永中這樣表示。 數據再一次證明了日圓對澳元套利交易者確實進行了平倉操作。2011年前兩個月日本對澳大利亞的淨證券投資規模為1200億日圓，而在3、4月份，日本分別從澳大利亞的證券撤資826億和1210億日圓。

王永中也指出，目前回流的資金只能小幅推動日圓上漲，而當前的漲幅已經遠遠超過這一範圍。 匯率是一個非常特殊的變數，通常受到非常多的變數影響，這些變數之間的力量每時每刻都在發生變化。那麼，推動日圓上漲的動力還有哪些呢？ “所有事情的發展都不是偶然的。除了日本地震是意外，其他都是必然的。而且現在日本地震的事情已經過去，當前日圓的上漲主要跟美債和美元有關。”工商銀行宏觀經濟分析師程實對記者表示，“金融危機之後，經歷了從次貸危機到債務危機的轉變。這之後就會是貨幣危機，這才是日圓升值的根本原因。” 興業銀行資金營運中心外匯分析師項楚也指出，2008年之前，所有非美貨幣都上漲，日圓當時不漲反跌。然而從2008年開始，日圓一路升值，一方面是在補漲，另一方面美元貶值，非美貨幣升值是必然之事。

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除此之外，日圓的上漲還有其他理由。一直以來，有這樣一種說法，那就是日本的通貨緊縮壓低了其價格水準，因此日圓就更值錢了。王永中解釋道：“看日圓對美元的匯率，首先是名義匯率，還有就是實際有效匯率，實際匯率當中剔除了通貨膨脹率。日本自20世紀90年代以來一直都是通縮，物價一直在跌，這種情 況下實際匯率變化不大，而名義匯率升值是很正常的。” 《經濟學人》雜誌推出的“巨無霸”指數顯示，當前日圓對美元僅僅被高估了10%。 此外，支撐日圓上漲還有一個因素，那就是當前日本的全國總債務水準。“如果按照政府債務衡量的話，日本債務已占GDP總量的200%，雖然比美國占GDP90%高得多，但是如果加上民間債務的話，那其實日本的負債水準並不高。而且日本債務的95%以上都是由國內居民持有，而美國國債的50%都由國外投資者持有。這對日圓的匯率有提升的作用。”王永中這樣對記者表示。

未來走勢 我們並沒有忘記，阪神大地震之後，日圓在升值之後很快就在1995年的9月中旬回落至震前水準。而1996~1998年，日圓更是一直萎靡不振，甚至一度跌至144.94日圓兌1美元的低位。 就在8月4日，日本央行又一次採取單邊措施對外匯市場進行干預。當日，日圓對美元貶值幅度一度高達3.5%。日本政府動用4.5萬億日圓創單日干預匯市規模之最。 即便如此，阪神大地震之後日圓貶值的歷史似乎已經不可能再重演。當全球市場在歐元區、美國債務危機輪番的轟炸之下遭到大幅拋售，大量避險資金再度撲向日圓，日圓匯率再次恢復到了政府干預之前的水準。 “上週四日本政府干預的效果可謂是曇花一現，不排除接下來日本政府再次干預的可能。”項楚指出，“除非美元止跌，否則不可能有任何效果。

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根據以往經驗，日本政府每次干預都是以失敗告終。” 只不過，當全球面臨經濟二次觸底的威脅之時，美聯儲在上週二的議息會議後宣佈將維持0~0.25%的利率水準不變，投資人已經準備迎接第三輪量化寬鬆政策的到來。 程實也認為，阪神大地震之後日圓走勢還受到亞洲金融危機的影響，但是今年下半年，影響日圓最重要的因素還是美元。 王永中則指出，從長期來看，美國提高債務上限之後，其國債的削減力度並不大，十年才降2萬億美元。由此看來，美國中期財政重建的決心不大，債務增加，美元就一定會貶值，日圓有一個升值的空間。 “日圓回到80上方是可能的。但更有可能出現的情況是，每天漲得不多，但是每天就像3~4月份的漲勢一樣。”項楚這樣補充道。

8月11日，日圓再次強勢攀升。東京外匯市場日圓兌美元匯率曾一度升至76.3附近，創下二戰以來日圓在東京市場交易的最高值。而前一天海外市場的日圓匯率也距日本3/11大地震後創下1美元兌76.25日圓的紀錄僅有一步之遙。與此同時，日圓兌其他外幣也持續升值，對歐元的匯率創下了近9個月以來的新高。 由於日本是擁有大量歐美國家外債的債權國，一旦美元出現波動，投資者很容易將日圓作為安全資產購入。因為對投資者而言，日圓就是金融風暴中的避風港，這種趨勢即使在大地震後日本製造業供應鏈中斷、經濟受到重大打擊時也不例外。

此外，市場預計美國的超低利率政策將持續至2013年，其寬鬆貨幣政策使日美利差縮小，不可避免地導致投機資本強勢購入日圓。 強勢日圓將對日本的實體經濟產生嚴重的衝擊，再加上歐美經濟前景不明、需求下降，日本出口面臨著嚴峻的形勢。由於眾多製造業企業曾預計本會計年度的日圓匯率為80左右，目前的形勢令日本經濟界十分擔憂。

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正如奧林巴斯會長菊川剛表示，從地震逐漸恢復的日本經濟趨勢有可能逆轉。出於擔憂，投資者紛紛拋售手中風險較高的股票，引發東京股市大幅下滑。 日本下屆首相熱門人選、財務大臣野田佳彥表示將密切關注外匯市場。而11日市場也曾一度流傳日本銀行（中央銀行）已經開始就進一步干預進行市場調查，但分析認為，不與歐美聯手，單靠日本政府和央行的力量將無法阻止美元弱勢的走向。 迄今為止，日圓升值迫使日本多次對外匯進行干預，購買流動性強、安全性高的美國國債。現在日本是僅次於中國的世界第二大美國國債持有國。截至今年5 月，日本持有9124億美元美國國債，相當於外國持有美國國債的兩成。美國國債的任何波動都會使日本“很受傷”，然而現階段，日本國內輿論對美國國債信譽 問題似乎並沒有太大擔憂。

8月8日，野田佳彥就對媒體公開表示，日本對美國國債的信心沒有動搖，美國國債仍然是很有魅力的商品。 如果日本大量拋售美國國債，日圓進一步走高，這將不符合日本經濟利益。此外，作為美國同盟國，日本不太可能看空美國主權信用，從這一點上來看，日本如同遭到了美國國債的“綁架”。與歐美國家相比，金融危機給日本造成的“後遺癥”雖然比較輕微，但日本也同樣面臨著財政狀況的嚴重惡化。從長期來看，如何制定政策迅速通過削減支出和提高消費稅率以實現穩定的財政狀況，是日本經濟調控的中長期課題。現在，日本中央和地方的債務合計已高達900萬億日圓，這相當於日本國內生產總值的兩倍。

由於日本國債基本上由豐富的國內資金購買支撐，暫時可以避免被拋棄的噩夢，但是日本財務省負責人指出：“如果市場一旦關注到日本財政問題，日本國債很有可能暴跌。” 美國財政危機對日本影響將不僅僅限於經濟，還將對在日美軍地位、重編造成衝擊。8月2日，日本政府發佈的2011年防衛白皮書中分析稱，今後5年美國國防部預計將削減支出高達1500億美元。由於日本的對外防衛由美國承擔，美國軍事支出的下降有可能在日本引發其能否提供有效安保的擔憂。在中國軍費保 持兩位數增長、中國與日本及東南亞國家存在領海糾紛的大背景下，日本對美國軍費削減開支是否會引發東亞軍事力量的失衡顯得十分警惕。此外，美國海軍陸戰隊從沖繩轉移至關島的費用未獲國會批準，日美關係懸案之一的普天間基地問題前景再次蒙上陰影。