羅比尼專欄／量化寬鬆釀泡沫 Fed騎虎難下

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【經濟日報╱編譯季晶晶】

2013.05.01 03:41 am

  美國經濟疲軟依舊，民間和公共部門去槓桿化持續快速進行，已導致失業率居高不下和成長不如預期。年初實行緊縮財政政策的效果是稅收激增和政府開支驟降，更進一步衝擊經濟表現。

近期數據有效阻止部分聯準會（Fed）官員不再暗示，Fed應該自目前無限期的第三輪量化寬鬆鬆（QE3）退場。鑒於低成長率、高失業率（失業率會下降僅因心灰意冷的勞工離開就業市場），及通膨率遠低於Fed目標，現在並非開始限縮流動性的好時機。

問題是Fed注入流動並沒有為實體經濟創造信貸，反而助長金融市場的槓桿操作和風險胃納：利率超低且約束鬆散的高風險垃圾債正增加發行；股市在經濟成長放緩的同時迭創新高；資金湧向高收益新興市場。

連歐元區邊緣國家也因Fed、日本央行和其他主要央行釋放出的流動性而獲益良多。美、日、英、德、瑞士等國公債殖利率低的離譜，投資人在全球各地尋找收益。

現在就說許多風險資產已出現泡沫、金融市場槓桿氾濫和風險承擔過度，可能為時太早。但因美國貨幣寬鬆，未來兩年可能形成信貸和資產／權益泡沫，卻是不爭的事實。Fed已表示，QE3將持續至勞動市場大幅改善，在失業率至少降到6.5%前（很可能不早於2015年初）都將維持零利率。

即使Fed開始升息，也會慢慢來。2004年開始的前次緊縮期，Fed花了兩年才使利率正常化。這次失業率、家庭和政府負債都更高。像1994年那樣一年就快速正常化，會重創資產市場，經濟有硬著陸風險。

但若金融市場已出現泡沫，試想等Fed在2015年開始緊縮和（最快）2017年結束緊縮，泡沫會變多大。上次利率過低且為期過久（2001-2004），其後利率正常化速度太慢，結果在信貸、房市和股市形成巨大泡沫。

我們已知上次的故事結局，這次可能要為續集作好準備。實體經濟和就業市場疲弱，加上高負債比，意味有必要緩慢退出貨幣刺激政策。但退場慢可能形成和前次一樣大的信貸和資產泡沫。看來，追求實體經濟的穩定可能再次導致金融動盪。

主席柏南克和副主席葉倫在內的部分Fed官員認為，決策者可同時追求兩大目標：Fed緩慢升息以穩住經濟，並通過對金融體系的宏觀審慎監管來防範金融動盪。換句話說，Fed將運用監管手段來控制信貸成長、風險承擔和槓桿操作。

另一派以史坦（Jeremy Stein）和塔魯羅（Daniel Tarullo）為首的Fed官員認為，宏觀審慎工具未經測試，加上限制金融市場的部分槓桿操作，僅將流動性趕到別處。Fed只監管銀行，若銀行監管趨嚴，流動性和槓桿會轉移至影子銀行系統，唯有Fed的利率工具能滲入金融系統的所有縫隙。

但如果Fed只有利率一種有效工具，將無法兼顧經濟和金融穩定等兩大目標。Fed或是追求第一項目標—維持更長期的低利政策並放慢正常化的速度，但會造成巨大信貸和資產泡沫—或側重防範金融動盪並加速升息，速度快過疲弱成長和高失業率允許的限度，從而使已然乏力的復甦陷入停滯。

Fed量化寬鬆和零利率政策的退場將充滿不確定性：退場太快會摧毀實體經濟，退場太慢則先創造出巨型泡沫，再導致金融體崩潰。但是若不能順利退場，那麼鴿派的Fed更可能創造泡沫。

（作者Nouriel Roubini是紐約大學經濟學教授、Project Syndicate專欄作家）


【2013/05/01 經濟日報】@ http://udn.com/