轉貼：一單交易引發美股崩盤“黑天鵝時刻”？

prana

Wall Street Journal有一篇報導，討論 5/6 美國股市暴跌的原因。事件的導火線，就是一家叫做Universal Investments LP的公司，在CME所下的5萬口的空單引起的。

  下面是原文的link:

http://cn.wsj.com/big5/20100511/stk121006.asp?source=whatnews

週

四美國東部時間下午2：15過後不久﹐Universa Investments LP對沖基金在芝加哥期權交易池中下了一筆大單﹐投注股市將繼續大幅下滑。
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換作其它任何一天﹐這筆交易額為750萬美元的50,000手的期權合約可能暫時挫傷股價﹐但不會引發太多波動。但在這一天﹐正值各類金融市場深幅震盪之時﹐區區20分鐘後﹐股市發生大崩盤﹐而這筆交易可能在其中起了關鍵性作用。


塔利布(Nassim Taleb)

《黑天鵝：百年一遇的沖擊》(Black Swan: The Impact of the Highly Improbable)一書的作者塔利布(Nassim Taleb)為Universa對沖基金公司提供策略咨詢。當天該公司進行的這筆交易﹐使得與其下注方向相反的交易者也賣出以抵消部分風險﹐其中包括英國銀行巴克萊集團(Barclays PLC)旗下的經紀公司巴克萊資本(Barclays Capital)。

而後﹐隨著市場繼續下滑﹐已產生的跌幅可能迫使更多的“對沖”交易形成﹐造成了海嘯爆發般的壓力沖擊至市場的幾乎各個角落。

據熟悉情況的業內人士稱﹐這股下跌浪潮看來沖擊到了巴克萊資本等經紀公司的數據流。多位交易商及交易所負責人員說﹐接下來﹐大量的股票買賣指令阻塞了交易的進行。交易員說﹐甚至在某些個股跌至每股僅一美分前﹐紐約泛歐交易所集團(NYSE Euronext)的ARCA電子交易平台傳輸的數據看起來已開始出現問題。


混亂中﹐某些快速交易大型對沖基金退至場外﹐目前這些對沖基金為股市提供諸多流動性。交易員及其它捲入這場交易危機者目前均認為﹐這個與“黑天鵝”稱謂相關的基金可能為這一“黑天鵝”時刻──這個引發災難性系列後果的無從預見的稀有事件起到了推波助瀾的作用。

Universa公司創建人斯皮茲納格爾(Mark Spitznagel)說﹐僅該公司自身的這筆交易不可能引發股市崩漬。他說﹐市場此前已到了一個臨界點﹐到了即將崩潰之時。而巴克萊資本拒絕置評。

隨著上週四令人猝不急防的股市大崩盤的更多細節逐漸清晰﹐沒什麼證據表明是交易員數據輸入錯誤引發崩盤。相反﹐這一崩盤場景是一次由眾多相關或不相關的事件同時發生而引發的異常罕見的結果﹐暴露出股市大大小小的結構性缺陷。在短短五分鐘時間里﹐道瓊斯工業平均指數(Dow Jones Industrial Average)即下挫700點。

共同基金公司Vanguard Group首席投資執行長索特(Gus Sauter)說﹐這的確表明股市存在結構性缺陷。他還說﹐大家必須徹底想想如何保存即時性而同時又保存流動性。

這一事件突顯出股市一個更大的問題。近年來﹐市場呈指數性加速增長﹐並更為多樣化。股票交易的主要地點不再限於紐約證券交易所(New York Stock Exchange)﹐而擴展至眾多公司運作的計算機服務器﹐涉及的地域廣大﹐遠及德州的奧斯汀、密蘇里州的堪薩斯城﹐以及新澤西的雷德班克等。

這種多樣化使股票交易成本更低﹐對機構及個人投資者來說均有利。但同時﹐這也使確保一個有序的市場更為困難、更難以控制。現如今﹐這種責任感在很大程度上取決於進行高頻率操作的交易員﹐這一團體的交易量約計佔整個股市交易量的三分之二。而這些唯利是圖的對沖基金留意的是他們自身投資者的利益﹐而非其交易股票的投資者的利益。

恐慌拋盤開始前數小時﹐即有信號表明上週四不會是個平凡之日。上午11：00時﹐道指僅下滑60點﹐而拋盤即異常沉重。衡量拋盤的指標之一﹐股票開盤即下滑的比例﹐創“911”恐怖襲擊後開市首日來最高值。

到下午2：00﹐幾乎各類金融市場均處於極度壓力下。在歐洲﹐希臘債危機蔓延導致歐元兌美元及日圓大幅下滑﹐債券市場也普遍下挫。歐洲各銀行互相間拆借利率上調。而在距華爾街2,800英里之遙的加州聖塔莫尼卡﹐Universa公司下了交易單。

對於管理著約60億美元資產的Universa來說﹐這樁交易是符合其一貫作風的。該公司的顧問、投資家塔利布因《黑天鵝：百年一遇的沖擊》一書而一舉成名。這本書提出﹐金融市場中的不可能事件比大部分投資者認為的可能性要大的多。

Universa常常買進那些會在市場大幅下挫時獲益的期權合約。該公司在2008年底的市場拋售中獲得了巨額收益﹐去年推出了一只能在通貨膨脹大幅上升時獲益的基金。

據知情人士透露﹐Universa通過巴克萊的交易部門買進了五萬份期權合約。假如標準普爾500指數6月份時跌至800點﹐這些合約將帶來約40億美元的收益。而買進這些期權合約之時﹐標準普爾500指數位於1,145點。

在芝加哥﹐這樁大規模交易看來立即對市場帶來了影響。Universa交易對手方的交易員們實際上是在押注股市會上漲。不過據交易員們說﹐為了儘量降低賠錢的風險﹐他們反過來需要賣出。

市場跌得越狠﹐巴克萊等公司的交易員越不得不賣出以保護所持頭寸。再加上市場中可能存在的其他數十樁交易﹐導致期貨市場出現連環式的拋售。

隨著股票交易量的激增﹐股市中各數據系統開始出現問題。在混亂局面不斷加劇之際﹐每秒鐘約有30萬份股票信息──股價、走勢和交易──湧入巴克萊系統。巴克萊的費根(Brian Fagen)說﹐正常情況下﹐峰值一般是每秒鐘約5萬份信息。當時費根盯住自己面前的屏幕﹐監測著混亂的局面。信息如潮水般地湧入﹐造成巴克萊一個交易系統的崩潰﹐不過一個備用系統在未中斷該公司交易的情況下開始工作。

到了下午2點37分﹐過載看起來已經影響了紐約證券交易所的Arca電子交易系統。當時﹐其競爭對手納斯達克在數據中檢測到了它認為有問題的信息。納斯達克發出一則消息說﹐不再允許Arca的報價自動從紐約證券交易所發送過來。納斯達克隸屬於Nasdaq OMX Group Inc.。

這一舉措──也就是所謂的宣佈“自助”──在大型交易所中很少發生。不過在接下來的幾分鐘內﹐BATS交易所也停止了自動接收紐約證券交易所的報價。

對於一類重要的參與者──交易頻繁的對沖基金──所有這一切動盪開始變得風險過高﹐難以應付。有一種後來被證實了的擔心是﹐在極度的波動中﹐一些（但不是所有的）交易隨後會被取消﹐令他們陷入不想要的頭寸。

納朗(Manoj Narang)開始擔心極度的動盪可能會導致他的基金損失慘重。他名下的Tradeworx Inc.公司在新澤西州從事高頻率的交易業務。

在大約下午2點40分﹐他和一小群交易員忙著平倉。這只交易頻繁的基金常常會在股指和指數中的個股之間迅速交易。

由於納朗使用的電腦功能非常強大﹐一般情況下只需要大約一秒鐘的時間就可以解除交易。不過在股市暴跌之際﹐卻花了大約兩分鐘──在如今電腦推動下的市場中﹐這無異於永遠。位於密蘇里州的交易頻繁的大型公司Tradebot Systems Inc.也看到了所買賣的很多證券存在混亂行為﹐它決定撤出市場。

看到交易頻繁的基金要麼賣出要麼退出市場﹐華爾街經紀公司也開始撤出﹐紐約證券交易所暫時停止一些股票的交易﹐在這種情況下﹐買進聲從市場上消失了。正常情況下﹐買進iShares Russell 1000 Growth Index交易所買賣基金的出價一般有數百萬份﹐不過據《華爾街日報》看過的數據﹐在下午2點46分時﹐對一只幾分鐘前交易價格還在51美元的基金﹐高於14美元的出價只有四個。

在3點前後﹐拋售的壓力減弱。就像股市下跌的神速一樣﹐股市迅速反彈。交易員們說﹐迅速反彈背後的一個因素是使用電腦和公式在市場中尋找低價買進機會的基金。這些基金撲向數百只價格較低的股票﹐幫助推高了股市。

Scott Patterson / Tom Lauricella

綠茶妹

謝謝分享~
5萬口空單好多啊

美國人總是想貪最多的錢
最不想背負其後面的風險
最後自食惡果~一次破產

google_hunter

台指去年就發生過好幾次這種事，大家沒去仔細研究嗎？

有大戶故意在「轉折臨界點」引爆程式單的「核爆」連鎖反應。

google_hunter

其實，台指平時的軋空與殺多，也是有人故意去引爆「轉折臨界點」的程式單連鎖反應，只是規模沒有千萬噸等級。

回復 5# google_hunter


   所以在台灣~期指的交易時間太短反而變成有心人的獲利戰場

期交所所謂的保護投資人~其實光是時間交易的長度不夠~就害死一堆投資人~
如果盤後發生什麼事情~投資人完全無處可逃~可避險
消失的時間~隔天隨便就跳空幾百點~立刻一堆人賣房賣車去跳樓

難怪根本沒有什麼真正的大資金願意進入台灣的期貨市場
隨時吃鱉逃不掉~誰敢進來

真正的大戶不敢進來台灣~~股市永遠見不到萬點

hkcarnby

見紅茶大談起Nassim Taleb,轉貼一篇關於他批評VAR的文給大家看看

金融圈內 : 「後雷曼」風險意識須換新
根據權威雜誌Absolute Return+Alpha指出，大型對沖基金的CEO在2009年平均賺取二點六球（美元．下同）收入；2008年平均收入為一點五球，即是說，2009 年平均收入比起2008年高出73%。

不要忘記，這額外的收入是由於2009年第二季反彈直至年尾所致；2010年上半年已差不多過了一半，對很多人來說，是難捱的上半年。文章的下半部，我有一本好書推介，名為Shop Class as Soulcraft: An Inquiry into the Value of Work，那是作者從大學教授變身為電單車維修技師的心路歷程，這書曾在New York Times在2009年新上架書，佔排名首二十五位的一個席位。

VAR不是「萬靈丹」

上半部分，還是圍繞覑「實戰」與「風險管理」。《黑天鵝》（The Black Swan）作者Nassim Taleb於2009年9月在美國國會指出，value at risk（VAR）過時，近數月還不斷抨擊VAR只是為投資銀行家隱藏風險的「藉口」，以及讓他們拿取更多花紅的工具。Nassim Taleb未返NYU執教鞭前從事投資銀行工作，而且大部時間在衍生工具部門擔任交易員。

數周前我說到VAR有助計算最壞情況，但坦白說，這並不是「萬靈丹」，何解？

VAR可以量度到的，是在某信心水平（confidence interval）內最少會蝕多少，但計算不到的是，在最壞情況下，可以蝕多少（expected size of loss）。舉例說，如果我說在一天內，VAR是1%，在投資組合內有十球，即是說，有1%機會最少蝕十球；在99%信心水平下，組合不會蝕多於十球。但你可能問，最少蝕十球（1%機會），可以蝕到幾深？是否像跌入無底深洞一樣，無可估計？在統計學內，在正常分布（normal distribution）下，左邊的尾巴理論上是無限的，即—∞，這條left tail可以有機會害死你！

給你一個實例。在99%信心水平內，sell put在近期（front month）月份內，假設有1億元組合不會在一天內蝕多於十球。還記得2010年5月6日差不多近千點的美國道指波幅嗎？如果有基金做很大的naked out of the money put（sell put），又沒有足夠孖展，這「插水式」的下跌，有足夠機會令一個人破產，最壞可以蝕多少（magnitude of loss），VAR無法估計。

壓力測試亦不完美

另一種計算最壞情況的風險模式，便是壓力測試（stress testing）。壓力測試是依據以往已發生過的危機事件（如1987年股災、2001年「911」事件），在確認事件後量度對投資組合的影響。壓力測試和VAR不同，不會認定市場的回報與狀況一定是「正常分布」的，壓力測試的缺點，是在未發生的事情，當然無法計算在內（當作其中一個variable）。壓力測試確實可以填補VAR一些潛在的漏洞，用英文說明會比較傳神：The goal of stress testing is to identify unusual scenarios that would not occur under standard VAR models。

在絕對回報的領域，特別是期貨管理基金（北美洲叫CTA，Commodity Trading Adviser）的壓力測試極為重要。當一小撮傳媒把Renaissance Technologies的Jim Simmons及Paulson & Co的John Paulson被「捧上天」（即2008年、2009年他們主理的對沖基金極賺錢），不知大家又是否留意到，對沖基金行業現在也是進行了前所未有的 stress test？

這行業由2007年底的2萬億美元資產，到現在保留估計的1萬多億美元資產，坦白說，真的是在一個收縮期，我預計，2010年有更多大型對沖金公司進行收購或合併。

舉例說，視乎你的資料從何方來，數周前的「舊聞」，已盛傳Man Group PLC現正和美國另一大型對沖基金SAC Capital洽談，希望可以把SAC的對沖基金引進入Man的銷售平台，或Man Group PLC將購買SAC的一部分，成為股東。

負回報將引發贖回潮

今天文章上半部重點，還是以風險控制為主，但上一段文章也會令人想到，分散風險的重要性。我「舊舖」最出色的交易系統，是CTA，而CTA在2009年的表現是令人「跌眼鏡」的一年，大型CTA，如加入其他另類投資策略，這樣會有潛力增加收入來源，也有機會「對沖」一整年日曆年負回報的風險。我只可以說，更大型的對沖基金也要面對現實：如果有兩年日曆年負回報，你可想像可以有幾傷？答案：龐大的贖回潮（net redemption）必然發生！這是任何「成形」的絕對回報大企業，必須關注的事情。

再返回Nassim Taleb反駁VAR的功效。如果對VAR有認識的讀者，也會聽過Philippe Jorion這大名。Jorion是Financial Risk Manager Handbook的作者，也是VAR的權威，及算得上是VAR之父。Nassim Taleb在國會聆訊的言論及後期對VAR的抨擊，筆者也有一直細閱；從而更了解學者及市場參與者，對「後雷曼」（post-Lehman）世界的風險管理意識。

還記得我說這條無限延長的「左邊尾巴」嗎？VAR可能真的計算不到最壞可以有幾壞。正如Nussom Taleb所說，有芝加哥交易手「Made $8 million in eight years, but lost $80 million in eight minutes」，如用現代的VAR觀點來說，這名芝加哥交易手，平均來說，也是一位很出色的風險管理經理！這是一件極荒謬的事情！

計算VAR的方法，基本上也有三大類別：Delta Normal VAR、Historical VAR及蒙地卡羅VAR計算方法，但無論用任何方法，有三點必須存在，VAR值才有解釋的意義。

(1)實際的VAR值。十球還是10億的風險？

(2)統計學上的信心水平必須存在，是95%還是99%？

(3)時間性。一天，還是五天、一百天的風險？

通常一般的學術研究，筆者也不會放它為必讀的內容，但最近Nassim Taleb對VAR在現實世界應用上的質疑，絕對不是無中生有，值得市場參與者去思考。

回復 7# hkcarnby

它們的交易還強調它們自己可以賣第一手的
但如果整個市場都衝刺相同的程式在運作相同的停損模式
結果就是完全沒人進場承接~而且同時市場中所有的程式單都是做著同樣的賣出動作~


無限量崩盤~就發生在所有程式動作都一致的時候
這就是完全無法控制的地方

ykwengkm

選擇權做價差交易較無風險