全球經濟的新反常態

GSCFX金石資本

今年以來，全球經濟面臨了一系列新的金融市場波動，表現為股票和其他風險資產價格劇烈下跌。多重因素在起作用：擔心中國經濟硬著陸；擔心美國增長萎靡而美聯儲開始升息；擔心沙特-伊朗衝突升級；全球需求表現出嚴重疲軟信號。

　　還有其他因素。石油價格的下跌以及市場流動性緊缺、美國能源公司和石油出口經濟體能源企業杠杆率上升、石油出口經濟體脆弱的主權等，正在引起人們對信用市場系統性危機的擔憂。此外還有沒完沒了的歐洲隱憂，英國退出歐盟可能性越來越大，而右翼和左翼民粹主義政黨正在整個歐洲得勢。

　　一些糟糕的中期因素預示著平庸的增長前景，這進一步放大了上述風險。事實上，從產出、經濟政策、通脹、重要資產價格和金融市場的行為看，2016年將又是一個新反常態之年。那麼，讓當今全球經濟反常的原因究竟何在？

　　首先，發達國家和新興國家的潛在增長在下降，原因是私人和公共債務高企、人口迅速老化，以及各種讓人們收緊資本支出的不確定性。此外，許多技術創新沒有轉化為更高的生產率增長，結構改革速度緩慢，漫長的週期性停滯侵蝕著實體資本的技能基礎。

　　其次，實際增長保持萎靡並低於潛在趨勢，原因在於痛苦的去杠杆化過程還在繼續。

　　第三，經濟政策越來越“不走尋常路”。事實上，貨幣和財政政策的分野變得越來越模糊。十年前，根本沒人聽說過ZIRP（零利率政策）、QE（量 化寬鬆）、CE（信用寬鬆）、FG（前瞻指引）、NDR（負存款利率）和UFXInt（無沖銷外匯干預）等辭彙，因為它們根本不存在。但如今，這些非常規 貨幣政策工具已經成為最發達經濟體的常態。歐洲央行和日本央行最近的行動和信號加強了還有更多非常規政策將會實施的感覺。

　　有人指責這些非常規貨幣政策以及隨之而來的央行資產負債表膨脹，是法幣貶值的一種形式，其結果是通脹失控、長期利率急升、美元價值崩潰、黃金和其他大宗商品暴漲，以及貶值的法幣被比特幣等加密貨幣取代。

　　相反——這也是第四個反常現象，儘管央行採取了非常規政策，其資產負債表飛速膨脹，但通脹在發達經濟體依然過低並且繼續下降。央行的挑戰是，提 高通脹甚至避免全面通縮。與此同時，長期利率近幾年來一直在下降、美元在升值、黃金和大宗商品價格暴跌、比特幣淪為2014年-2015年表現最差的貨 幣。

　　極低利率仍是個問題，其原因在於貨幣供給和價格之間的傳統因果關係已經破裂。之所以如此，一是銀行以超額準備金的形式囤積新增貨幣供給，而不是發放貸款；二是失業率仍然很高，工人根本沒有討價還價能力。許多國家的產品市場仍然存在大量滯銷、巨大的產出缺口和企業定價能力低下（被中國過度投資放大的產能過剩問題）。

　　如今，石油、能源和大宗商品價格出現崩盤——這可以稱之為第五大反常態，其原因是中國減速、能源和工業金屬供給激增以及強勢美元。

　　最近的市場動盪開始於QE帶來的全球資產泡沫的通縮，儘管非常規貨幣政策的擴張可能助長泡沫。大部分發達和新興經濟體的實體經濟問題嚴重，但到目前，金融市場仍在央行加碼寬鬆的情況下頻創高峰。問題在於華爾街和主街（Main Street）的分歧可以維持多久。

　　事實上，這一分歧是最後一個反常態的一個方面。另一個方面是金融市場對地緣政治風險升高的反應並不強烈，包括中東地緣政治風險、歐洲身份危機、亞洲緊張態勢升級，以及更具侵略性的俄羅斯帶來的風險。這樣的狀態會維持多久？歡迎來到增長、通脹、貨幣政策和資產價格的新反常態，看來這一狀態會維持一段時間。

作者為魯比尼全球經濟學主席、紐約大學斯特恩商學院經濟學教授努裏埃爾·魯比尼