凱恩斯的投資哲學

hkcarnby

凱恩斯的投資哲學

轉自《VALUE》雜誌2007年第三期
（一）凱恩斯是“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”兩大投機經典現象的發現者，這出自《就業、利息和貨幣通論》的第12章“長期預期狀態”的第五小節。在此之前，凱恩斯已談到我們據以估計預期收益的知識基礎極其脆弱，如果想估計10年後的一條鐵路、一座銅礦、一家紡織廠、一種專利藥品的信譽、一艘大西洋油輪、一座倫敦市中心區的建築物的收益到底有多少，我們所能依據的知識實在太少，有時甚至完全沒有，即使把時間縮短為5年以後，情況也是如此。

　　估值知識的不完備和被投資的公司經營的不確定性又被飄飄忽忽的市場心理大大加強了，“按成規行事所得到的市價，是對事態一無所知的群眾心理的產物，自然會受到群眾觀點突如其來的變化的劇烈影響。而使群眾的觀點發生變化的因素並不一定要求與投資的預期收益有關，因為群眾向來就不相信市場會穩定，尤其是在非常時期，沒人會相信目前的狀態會無限期地繼續下去，這樣，即使沒有具體理由可以預期未來會發生什麼變化，但市場仍很容易一會兒受到樂觀情緒的支配，一會兒受到悲觀情緒的衝擊。”凱恩斯這段話與價值投資之父格雷厄姆的“市場先生”概念如出一轍。

　　儘管市場專家所擁有的知識和判斷能力遠遠超過普通投資者，凱恩斯還是提醒我們，這些人中的大多數預測某一投資品的收益能力並不比一般人高出多少，而僅僅比一般人稍微早一些。他們並不關心股票真正值多少錢，而是關心在群眾心理的影響下，上述股票在3個月或1年以後在市場上能值多少錢。

　　接著，凱恩斯舉了“擊鼓傳花”（也叫大傻瓜遊戲）和“選美比賽”兩個例子：“智力的爭鬥，在於預測幾個月之後按成規所能確定的股票市價，而不是預測在未來好幾年中的投資收益。甚至這種爭鬥也不需要為行為職業投資者提供什麼好處，他們相互之間就可以玩起來。參加者也不需要真正相信，墨守成規從長遠來看有什麼合理的依據。從事職業投資好像是在玩一種‘叫停’的遊戲，一種‘傳物’的遊戲，一種‘占位’的遊戲，總而言之，猶如一種供消遣的遊戲。在這種遊戲中，勝利屬於不過早或過晚‘叫停’的人，屬於在一次遊戲結束前能把東西傳給相鄰者的人，或者在音樂停止前能佔有座位的人。這些遊戲可以玩得津津有味、高高興興，雖然每個參加遊戲的人都知道，東西總是傳來傳去，而在音樂停止時，總會有人沒來得及把東西傳出去，也總會有人沒有得到座位。

　　“或者我們換一種比喻，職業投資者的投資好比報紙上的選美競賽，在競賽中，參與者要從100張照片中選出最漂亮的6張，所選出的6張照片最接近於全部參與者共同選出的6張照片的人就是獲獎者。由此可見，每一個參與者所要挑選的並不是他自己認為是最漂亮的人，而是他設想的其他參與者所要挑選的人。所有的參與者都會以同樣的態度看待這個問題，致使挑選並不是根據個人的判斷力來選出最漂亮的人，甚至也不是根據真正的平均的判斷力來選出最漂亮的人，而是運用我們的智力推測一般人認為最漂亮的人。”

　　例子非常貼切鮮亮，讓人過目不忘。它們也確實反映了直至今天絕大部分市場交易者的面貌，不管這些人身處股市、期市、匯市，還是房市。因為所謂的選時策略、趨勢投資或技術分析理論無不建立在“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”的基礎之上，甚至包括互聯網泡沫時代那個看誰跑得快的寓言（兩個人在森林中遇見大熊，一人拔腿就跑，他並不是與熊賽跑，而是與另一個人比賽誰不會被熊吃掉），也是一樣的道理。

（二）早年的凱恩斯也是“大傻瓜遊戲”之類的投機者。據《投資的藝術》（凱恩斯文集）介紹，凱恩斯的投資經歷可以從1919年6月他從財政部辭職為界分成兩個階段。第一階段（1905-1919年），凱恩斯進行少量個人投資並向朋友們提供諮詢，他的交易量有限，投資收益主要來自儲蓄。第二階段（1919-1946年），凱恩斯在金融市場上的投資大幅度增加，同時代客理財，他擔任過劍橋大學皇家學院的財務總監和國民互助人壽保險協會的主席及幾家投資公司的董事。這些年間，他的收入主要來自金融投資收益，只有小部分來自學術活動。

　　凱恩斯起先主要從事外匯投機，也涉及一些股票和商品期貨，但收益很有限，有一段時間甚至虧損累累。1919年秋季，凱恩斯認為，由於英國物價增長速度快於美國，所以英鎊與美元之間的匯率必然下降，與此同時，由於法國、德國和義大利的通貨膨脹率高於英國，英鎊對這三種貨幣的匯率將會上揚。所以，凱恩斯做多美元，做空法郎、馬克和里拉。這種判斷在一段時間內是對的，到1919年年底為止，凱恩斯共賺了6,000英鎊。在此激勵下，凱恩斯和一位朋友于1920年1月組建了一家合夥人公司，投入更多的資金炒作外匯，在短短幾個月內，公司仍延續1919年的投資決策，成績斐然。可是在1920年5月左右，法郎、里拉和馬克出現逆轉，反而對英鎊升值，時間雖然不長，卻足以讓凱恩斯出局。如果凱恩斯的主要債務不是來自家人和朋友的話，他早已破產了。凱恩斯向一位金融家寫信透露：“我本人不可能參與投資，因為此前的損失已使我無力按現在的市場價格進行投資。但以目前的價位，任何人介入都會前景光明。對自己經營無方導致無法利用目前的機會，我深感痛惜。”幸虧朋友們從沒懷疑過凱恩斯的金融天才，借錢給他繼續炒作外匯，而凱恩斯仍確信做空馬克、法郎和里拉是不會錯的，這次他的判斷是正確的，到1922年，凱恩斯已還清了親友們的“道德債務”，自己還賺了近3萬英鎊的純利潤。　

　　但從1922年至1929年的7年中，有5年凱恩斯的投資收益低於《銀行家雜誌》指數，說明他的投資仍不是很成功。只是到了1929年以後，凱恩斯的投資收益才比市場表現好，顯示出他超人的投資能力。

　　凱恩斯1946年去世時，他的淨資產達到了411,000英鎊，而1920年其投資組合僅價值16,315英鎊。這也就是說，凱恩斯獲得了13%複利計的年收益率，在通縮嚴重，又遇到1929-1932年和1937-1938年的經濟大衰退的情況下，能取得如此優異的成績殊為不易。巴菲特在回應人們對他的老師格雷厄姆投資業績的質疑時曾提醒大家，格雷厄姆是在什麼狀況下投資的。而格雷厄姆與凱恩斯是同時代的人。

　　在歷史上，比凱恩斯更會在股市中賺錢的西方經濟學家只有18世紀的李嘉圖。21歲的李嘉圖開始自己的職業生涯時，其財產不過區區800英鎊，30年後他去世時，留下的財產價值達到675,000-775,000英鎊，這說明他每年獲利達28,000英鎊。
　　據《現代經濟學的歷程》的作者馬克•斯考森介紹，李嘉圖早期的主要財源來自投機政府公債，投身規模十倍于現金市場的期貨市場。李嘉圖的一位同時代人這樣描寫他：“有人說他反應極其敏捷，能夠在大市變化時，察覺到股票（政府公債）相對價格之間可能出現的任何偶然差額。”李嘉圖主要從事短期交易，而且他“會將一大筆資產中的一小部分變現”，一般是一天200-300英鎊。李嘉圖在給朋友的信中這樣寫道：“我從事的都是小額交易，就算出了問題，也沒什麼好心疼的。”

　　19世紀初葉拿破崙戰爭期間，英國政府依靠證券交易來保證不斷增加的支出，李嘉圖與他的夥伴經過激烈的競爭，獲得了1811-1815年戰爭期間所有的政府貸款承包人項目，財富再次飛速增值。但後人並不滿足于李嘉圖的暴富僅僅是由於日積月累的一次次投機的說法，一些人認為，當時英國股市存在一個小圈子，裡面都是操縱市場的行家，他們被稱為“熊市投機家”，因為他們往往會在政府債券市場上進行“熊市奇襲”，而李嘉圖就是這個小圈子的首腦。李嘉圖及其一黨設法使公眾出現恐慌，進而使統一公債的價格急劇下降，然後低價收購之並從較高的利息率中獲利。有人就指責李嘉圖1810年寫那本名為《金塊的高價》的小冊子的目的就是想壓低債券的價格，而且1810年後期債券價格果然迅速下滑。

　　儘管凱恩斯與英國財經當局的關係要比100多年前的李嘉圖更為密切，但沒人指責凱恩斯因此而發大財。由於20世紀20年代後期的股市崩潰，大牌經濟學家的影響力遭到了毀滅性的打擊。1926年，一位瑞士銀行家向凱恩斯表示對未來股市的擔憂時，凱恩斯卻堅定地說：“我們的時代再也不會出現進一步的股價下跌了。”1928年年末，凱恩斯寫了兩篇文章，再次預測華爾街不會出現衰退。

　　當然，最慘的是美國貨幣主義學派的創始人費雪。費雪不僅寫了30多部專著，而且勤于從商，他在1912年取得了名為“羅拉代克斯”的索引卡片系統專利，即在卡片底部切一個槽，通過這個槽把卡片固定在一條金屬帶上。儘管至今還有數以百萬計的人在享用這個發明，當時卻沒有一家公司願意採納，費雪於是在1913年成立了生產和銷售“羅拉代克斯”的公司，12年後，公司被收購，費雪也因此身家百萬。具備企業家精神的大經濟學家很快成為20世紀20年代的“華爾街的先知”，費雪一邊大力鼓吹“新經濟”的美好未來，一邊通過保證金購買了大量的小盤成長性股票。據估計，在股市最高峰時，費雪持有的股票市值達到1,000萬美元。

　　1929年秋，華爾街搖搖欲墜，費雪在9月告訴《紐約時報》“股票價格可能會有所回落，但絕沒有任何崩盤的可能”。1929年10月16日星期一，離股市崩盤不到兩周，費雪發出了好幾代人都不能忘卻的預言：“股價看來永久地達到了較高的穩定水準。”雖然當年年末道指從9月3日的最高點381跌到200點，費雪仍寫了一本名為《股市崩盤——及以後》為自己辯護，而且認為“至少就近期來說，前景是光明的”。

　　費雪在股市中的朋友兼對手、當時以看空聞名的技術分析家巴布森說過一句絕妙的話：“不幸的是，我不能像一個醫生那樣把自己的錯誤埋葬在四英尺深的地下。”但費雪在股市中的財富也被隨之而來的大崩潰徹底埋葬了，他妻子的姐姐很富有，才把他從破產中拯救出來。1935年，費雪在耶魯大學被強制退休，窮困潦倒，他尋找各種致富的辦法想東山再起，比如發明一種可折疊的三條腿椅子，卻無人採納。1947年，費雪患癌症去世，仍欠了親友一屁股的債。

hkcarnby

（三）凱恩斯在這場世界性的貨幣災難中也失去了淨資產的四分之三，其中主要是商品損失，1931年時他甚至想過要把兩幅最好的收藏畫（馬蒂斯的《脫衣》和瑟拉的《靜物》）出手賣掉，只是在最低心理價位上仍然沒有找到買主。但凱恩斯比費雪在災難中學到的東西更多，在他1930年至1931年寫作的《貨幣論》中，承認自己過去的過分判斷是錯誤的。然後，凱恩斯于1932年重新進入華爾街，到了1936年時，他的淨資產已超過了50萬英鎊，相當於今天的 1,600萬英鎊。在這段時間裡，他的資本升值了23倍，而華爾街的股價同期僅僅翻了三倍，倫敦的股價則幾乎沒有動。

　　《凱恩斯傳》的作者羅伯特•斯基爾斯基指出，此時的凱恩斯早已把過去的投機習慣拋諸腦後。在20年代，凱恩斯把自己看成是一個科學的賭客，他在貨幣和期貨上進行投機，想按照經濟週期來玩一把，這時他相信“預測”的高峰期，他認為可以通過預測短期變化規律，在這些市場上成為贏家。即便是在1936年，凱恩斯偶爾也會玩玩這種賭博的直覺，他一次投機小麥期貨失敗，不得不從阿根廷向倫敦調運夠全英國吃一個月的小麥，凱恩斯計畫把小麥囤積在國王學院的小教堂裡，但親自丈量後，認為只能裝下一半的小麥。凱恩斯靈機一動，要求把遠道而來的小麥鋪灑在地上，將蟲子挑出來，檢查品質，結果花了一個月時間。而這時小麥的價格又上去了，凱恩斯因此化險為夷。

　　不過，到了20世紀30年代，凱恩斯形成了新的投資哲學——要牢牢地守住幾隻經過精心挑選的股票（他把它們稱為自己的“寵物”），在股市下跌時，一個投資者應該是買，而不是賣，找到便宜貨的期望要比屈服於大眾的恐慌心理更加理性些。
　　美國當代著名的投資基金經理彼爾•米勒在2005年的演講中聲稱，自己的投資理念來自於凱恩斯，並指出“這位偉大投資家”早在一份備忘錄中就已經說明，“逆向性思維”才是他的投資哲學真諦。

　　的確，凱恩斯多次提到類似的投資哲學，他在1937年9月給一位元法國金融記者的信中寫道：“正是在生活和行動的這個領域裡，勝利、安全與成功從來總是只屬於少數人，而不是多數人。如果你發現有人同意你的看法，你就應該改變你的主意。當我能夠說服我的保險公司的董事會去買某檔股票時，按照我的經驗，這就是應該賣掉這檔股票的時候了。”如果我們認真閱讀《就業、利息和貨幣通論》的第十二章，會注意到凱恩斯在敘述“大傻瓜”和“選美”兩段後，緊接著寫道：

　　“讀者也許會提出問題：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行的遊戲的干擾，根據自己所作的長期預期繼續進行投資，那麼，在長時期中，他肯定能從其他遊戲者手中獲得大量的利潤。對這一問題的答案是：的確有如此態度慎重的人，不管他們對市場的影響是否超過其他遊戲者，都會使投資市場發生巨大的變化。但我們必須補充一點，在現代投資市場上，存在著許多壓制這種人的影響的因素。基於真正的長期預期進行投資在今天實在是太困難，以致極少有實現的可能性。試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過群眾的精確程度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多的災難性的錯誤。經驗中還沒有充分的資料可以證明：對社會有利的投資也是利潤最大的投資。

戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過‘起跑在槍響之前’所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是速效的，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說，玩這種職業投資者所玩的把戲會使他們感到討厭，甚至會使他們緊張到無法忍耐的程度。然而，那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，並且不能用借來的全部資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的兩個人，從事消遣遊戲的人反而可以得到更多的報酬的又一個理由。在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者，因為他們的行為在一般人眼裡，一定是怪癖、不守成規、又過分冒險。如果他們有幸獲得成功，得到肯定的也只能是人們對他們的評語。在短時期中，如果他們遭受了失敗（這是很可能的），那麼，他們不會得到多少同情與憐憫。處世哲學告訴人們：就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”

　　也就是說，凱恩斯在1935年寫作此書的時候，他自己未必贊成“大傻瓜”和“選美”的投機遊戲，但這裡論述的是大多數人的投機行為模式，沒必要把自己的“逆向性投資哲學”等成功心得作番表白。
　　唉，《就業、利息和貨幣通論》是部創造力極強卻很難讀懂的大書，如果我們沒有凱恩斯的投資實踐記錄及許多書信備忘錄，恐怕難以發現他真正的投資理念是什麼。

　　現在我們知道，凱恩斯想說的是堅持逆向性投資或真正的價值投資所遇到的巨大困難。斯吉德爾斯基發現，凱恩斯參與管理的投資公司或專案，他直接控制的力度越大，投資效益也越好。一個突出的例子是他所掌管的“學院公款基金”，由於完全在他的掌握之下，它的資本在1920-1936年間增長了近六倍，從3萬英鎊增加到20萬英鎊，而其增值大多發生在30年代裡。“國民共同基金”和“地方保險公司”的投資決策由董事會決定，而凱恩斯只是其中的一名董事，其收益遠遠沒有那麼好。

　　到了1944年，凱恩斯仍為自己的投資理念到處碰壁感到無奈。1944年3月初，凱恩斯建議伊頓公學買進澳元債券，而當時一位銀行家雷德利以未來美元和澳元的聲譽不一定可靠為由拒絕。凱恩斯寫了一封信給雷德利：“很抱歉在電話裡吵了一番，我投資的中心原則是採取與多數人意見反向的操作。理由是，如果每個人都認同某個項目的優勢，那麼，其價格一定很高，因而沒有吸引力。現在很明顯，我不能兩方面兼顧——即要大多數人同意我的投資觀點。所以，如果其他有關人員對此沒有足夠的信心讓我去投資，事情的實質就成了我必須從這個不平等的戰場中退下來。你會據理力爭地說，一個機構這樣做是錯誤的，即使事後證明你成功了。那樣的話，我為什麼要浪費精力呢？”

hkcarnby

（四）正如莫札特的音樂那樣，凱恩斯的投資哲學對我們今天的人來說很現代很當代，且不說凱恩斯外匯、商品和證券多管齊下的投資風格與今天的對沖基金模式很契合，單就股票投資而言，他的觀點可能直接啟發了巴菲特等人。
　　請看：
　　“正確的說法是，我寧可進行一項自己有足夠信心來判斷的投資，而不是投資10種自己知之甚少甚至一無所知的證券。”（1942年）
　　“如果我對資產和獲利能力滿意的話，我也準備忽視一時的價格波動。我的目標是購買具有令人滿意的資產和獲利能力以及市場價格相對低的證券。如果我做到了這一點，就同時做到了安全第一和資本獲利。所有的股票都會暴漲暴跌，安全第一的策略實際上是必不可少的。一旦你實現了安全第一，就能獲得利潤。如果一種股票具有安全、優質、價格低廉這幾種特點，它的價格一定會上漲。埃爾德•丹普斯特就是一個很好的例子，我並沒有對這種股票很快上漲有任何預見，我選擇它因為它使我感到非常安全，除短期波動外，它在幾年內不太可能下跌。”（1942年）
　　“我確信皇家學院之所以投資收益較好，主要因為它把大部分資產投資在不到50只的最佳品種中。把自己的雞蛋分散在很多籃子裡，但沒有時間或機會去看看有多少個籃子的底部有沒有洞，這樣做肯定會增加風險和虧損。”（1938年）

　　這些看法，我們可能首先會在巴菲特的言談中聽到，現在發現，巴菲特的言談可能來自於凱恩斯。
　　當然，所謂“逆向性投資哲學”也是傳統智慧的一部分。我們上文曾提及人們對18世紀末的英國經濟學家李嘉圖操縱股市的指控，根據歷史記載，李嘉圖確實注意到投資公眾總是對各種事件反應過度，因而利用股價高估和低估賣出和買進，所以我們不排除他有時還會煽動這些過度買入或過度賣出的投資公眾的可能。但是，下面的一個案例是李嘉圖無法操縱的，它涉及的是逆轉歐洲命運的滑鐵盧生死戰。

　　1815年6月14日，也就是滑鐵盧戰役的前4天，英國政府要進行戰爭期間最大也是最後一次貸款，數額高達3,600萬英鎊。當時政府公債萎靡不振，因為貸款數額太高，而戰爭的結局仍是未知數。此項貸款共有四方參與競爭，而李嘉圖最終勝出。李嘉圖大膽地持倉極度低迷的政府債券，這是他生平中最大的一次冒險。其他投資者都在滑鐵盧戰役之前清倉，但李嘉圖沒有，他一直等到英國統帥威靈頓將軍戰勝拿破崙的驚人消息傳來，政府公債的價格頓時飛漲，而他立時成了百萬富翁。

　　我從斯考森的《現代經濟學的歷程》中讀到這則故事後，很是驚訝。因為我早就知道另一個與此密切相關且非常有名的故事。當時歐洲最大的銀行家羅斯柴爾德也是李嘉圖的主要商業對手，他一定沒有像李嘉圖這麼做，因為傳說羅斯柴爾德派人實地觀察滑鐵盧戰役的結果，等到威靈頓大勝後，馬上放鴿子到倫敦，羅斯柴爾德比公眾搶先一步買入公債，然後大發其財。
　　這真是一個絕佳的對比，一個是利用“內幕”消息或資訊靈通，比公眾搶先一步獲得成功；另一個是根據自己的獨立判斷反其道而行之，然後發達。有趣的是，大多數人都更願意相信羅斯柴爾德，這是為什麼？

（五）公眾不是傻瓜，他們深知反其道而行之所面臨的風險和因此所要遭受的痛苦。
　　真的，大多時候，反向投資與見識無關，它與能否承受心理和生理的極度恐懼有關。
　　李嘉圖的好朋友馬爾薩斯也是一位大經濟學家，見識不可謂不高。滑鐵盧公債發行之前，馬爾薩斯曾經讓李嘉圖為他購買5,000英鎊的債券，隨著戰爭的臨近，馬爾薩斯坐不住了，他要李嘉圖把自己的份額賣掉，哪怕只能獲得很少的利潤。結果是馬爾薩斯不僅沒能像李嘉圖那樣發財，而且經常要接受李嘉圖的資助。在滑鐵盧戰役有了結果之前，李嘉圖的感受如何不得而知，但我們可以從凱恩斯的一些書信和檔案中窺出一些逆向投資者的心情消息來。

　　凱恩斯的投資人生曾有過三次大的失敗，分別是在1920-1921年、1928-1929年和1937-1938年間。我們已介紹過前兩次失敗，在從 1937年春季開始的大衰退中，凱恩斯竟又損失了所有財產的三分之二。由於凱恩斯從經紀商那兒大量融資投資股票，一場市場浩劫襲來，從1936年年末到 1938年年末，他的淨資產價值從506,222英鎊下降到181,244英鎊，這並不令人奇怪。雪上加霜的是，凱恩斯的財富在縮水的同時還伴隨著健康狀況的惡化，華爾街股市的下挫發生在他心臟病發作之時。

　　凱恩斯的貸款數量很大，但他堅持對這些股票的信心，一直不願出手。而凱恩斯的心情卻越來越緊張，1937年9月2日他從療養院寫信給朋友：“儘管我的處境仍完全正常，但我不想借一筆鉅款。我還未到變為熊市心態的地步，但在借貸上我更不願意有牛市心態。將債務降低是一個必要而又枯燥無味的、困難的過程。”
　　《凱恩斯傳》寫道：
　　“但是，這卻是現在所要採取的步驟。他的股票經紀商巴克馬斯特—摩爾公司要求他增加保證金，所以他減少債務的唯一辦法是在下跌的股市中拋售股票。股市的持續下跌對他的身體恢復起了延緩作用，而股市的短暫復蘇和接踵而來的更嚴重的崩盤，對他的心臟也產生了衝擊。他在10月10日給母親的信中說：‘市場糟透了，但我的感覺是價格現在已經跌到了穀底。’事實上，華爾街在九天后又大跌了一次。莉迪婭在11月的治療日記中寫道：‘股市暴跌對健康是致命的打擊。’1937年11月16日，梅納德給國民保險銀行的G•H•萊克奈爾的信中說：‘當然，我認為拋售的時機應當在春季，但在當時十分難以確認。”

　　凱恩斯所主導的包括國王學院、國民地方保險公司、國民人壽保險公司等機構的投資也有慘重的損失，1937年，國民人壽保險公司的帳面資本損失了 641,000英鎊。臨時代理凱恩斯出任主席的寇松不斷要求拋售股票，1938年3月18日凱恩斯寫信給寇松，說“第一，我不相信低價拋出是對沒能在高位時出手的一種補償……價格不合理地跌至合理價值以下時，往往會經歷一段長時間的沉寂，此時彌補以前的失誤已為時過晚，正確的選擇是靜觀不動。第二，市場已走向低谷而手中仍持有股票，對此我並不汗顏。我並不認為，一個機構或一個嚴肅的投資者應在市場下挫時隨時準備割肉斬倉，或者一旦手中的股票下跌就陷於自責中……一個投資者的目標或者說應有的目標應當是長期收益，這也是評價投資者的唯一依據……至於在市場進入低谷前，我們應全部拋出股票，換成現金，這種想法不僅異想天開，並且有損於整個體制。”

　　然而，國民人壽保險公司1938年一季度資本損失高達231,000英鎊，讓機構中的悲觀主義更為彌漫。凱恩斯又寫了幾封信給該機構中另兩位同事，信中這樣寫道：“這並不意味著我反對在市場價格逐漸回升時逐步售出，正如我喜歡在市場下跌時逐漸買進。我對市場反應的準確色調（如果可以這樣比喻的話）在其他場合表現得更明顯，從去年10月到今年3月，我一直在適量買入，而10月前未能及時大量售出，結果是3月31日我在美國投資的帳面價值達到了最高點。從 5月到現在，在價格逐漸上揚的過程中，我一直在分批售出，售出量已超過去年10月到今年3月的買入量，應當說，普通股出手量比你認為合適的14%還要高。但實際倉位並沒有明顯減輕，因為售出的一半的普通股又投資於債券和優先股。事實上迄今為止，我一直在利用這段行情提高證券的品質而不是減少數量。但以後我不傾向於在品種間換來換去，而且在市場每一次彈升時都應減輕倉位。假如市場總體回升達到10%-20%，我的售出將會較慢。但當市場再上漲到20%時，市場會異常活躍。假如再出現一個20%-30%的上漲時，市場恐怕會進入危險地帶。”寇松和董事會對凱恩斯的說法不以為然，凱恩斯於是在1938年10月辭去國民人壽保險公司董事會主席的職務，並向一位朋友解釋說：“一個人對他覺得最不滿意的那些活動就應當加以放棄。”這似乎又回到1935年凱恩斯寫《通論》時的預言：“處世哲學告訴人們，就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”

　　隨著華爾街的復蘇，事實證明了凱恩斯的遠見。然而，二次大戰的陰影襲來，人們開始憂慮它對股市所造成的傷害。凱恩斯再次表示出了他的樂觀主義：“如果戰爭真的爆發，我看也沒有什麼可怕。金邊債券市場的價格是固定的，而且我相信政府在這種情況下，借款利息不會高於3.5%。從長遠看，如果大戰爆發引起通貨膨脹，會對股票市場極為有利。當然，其前提是私人資本主義制度能生存下來。

　　作為一名投資者，更有理由懼怕長期的焦慮和擔心，而實際上沒有爆發戰爭。但我懷疑去尋找更好的隱蔽所，對於個人和集體是否有什麼好處。毫無疑問，正確的策略是要把目標定在可行的範圍內，而不是過多地考慮資本價值。我不認為目前的盈利水準特別差，也不可能差，指數表明，有價證券的下跌與利潤降低並不成比例，目前困擾我們的是對於資產流動性的偏好。也難怪如此，任何人必須要有足夠的耐力和勇氣，才能度過這個時期。對於一個長期投資的機構來說，不會有避難所，而且也不應有。你可以這樣安慰自己：假如明年價格再度下挫（市場總體下跌10%-15%或者更多），大家保證金都不夠，那時就沒有什麼可羞愧的了。這的確是一種冷靜地接受共同命運的態度，而不必太瘋狂地奮鬥，期待與眾不同的業績。”

　　

hkcarnby

下面是凱恩斯在1938年5月8日致劍橋大學國王學院財產委員會的備忘錄的一部分，從1937年8月31日至1938年1月1日，短短4個月內，學院的股票貶值了足足20%，財務委員會的大多數成員惶惶不安，而凱恩斯卻是寵辱不驚，娓娓道來。這可能也是凱恩斯對自己的投資生涯與經驗的最好總結：

　　“事實上，我從以上經歷接受的主要教訓是與我20年前開始時相信的正好相反，當時我第一次建議學院投資普通股，當時我相信可以採用當時被稱為信用週期的策略獲利，即蕭條時持有股票，繁榮時售出。我們購買了包括每一主要行業的少量熱門股票。自那時起，出現過比以往任何時候都更頻繁和劇烈的市場漲跌。我們在價格大跌時購買了一些股票，這一點相當成功，然而我們卻沒能較好地在不同的貿易週期的階段利用有規律的市場運動買賣普通股票。比如，在過去的9年中，曾有兩次，我們的這類投資在短短幾個月中總體損失了20%-50%，而我們沒能逃避這種週期運動。事實上，我兩次都在某種程度上預見了災難，然而，這些短期的嚴重損失及沒能有效利用市場波動並沒有影響最終成功的投資效果。

　　“通過這些經歷，我清楚地認識到，由於各種原因進行大量投資轉移是不切實際的，而且確實不可取。那些售出過晚、購入太晚的人，反復操作會增加大量費用，並產生極易波動的投機心態。如果這種心態傳播開來，將會加劇對社會嚴重不利的市場波動。現在我認為，成功的投資取決於三個原則：

　　“（1）仔細選擇幾項投資（或幾種類型的投資）。應考慮到該項投資目前的價格與幾年後可能出現的實際價格以及投資項目的內在價值，同時還要與其他可供選擇的項目進行比較。
　　“（2）長期大量持有這些股票。也許要堅持幾年並直到價值完全顯現出來，或者明顯有證據表明購買這些股票是一種錯誤。
　　“（3）合理的投資組合。過於集中地持有某些品種存在各種各樣的風險，如果可能的話，應戰勝風險（例如在選擇其他有價證券時，應持有黃金股票，因為黃金股票往往與市場漲跌反向波動）。
　　“用15先令的價格賣出1英鎊，同時希望用12先令6便士的價格買回的做法是錯誤的。而拒絕用15先令買1英鎊也是錯誤的，你的理由是這1英鎊不可能是真的（大量經驗表明，用15先令有時可以買到1英鎊。因為這時很多人都在等待它下跌到12先令6便士）。另外一條重要的法則是避免第二等級所謂安全投資。這樣的股票不會上漲，而且必然會下跌。這是普通投資者失敗的一個主要原因。理想的投資組合應分為兩部分：一部分是購買完全有把握未來能獲利的品種（它們未來的升值和貶值取決於利率）；另一部分是相當看好的有價證券，它的大幅升值可以補償那些即使用世界上最高超的技巧操作也難逃厄運的相當數量的投資專案。

　　“以下事例可以證明，選擇正確的股票比正確利用市場的波動在熱門股票和現金之間來換手能夠獲得更多的利潤。如果後者的目標在於（如果對大額投資負責任的話）尋找某些特殊股票，那麼應避免在跌勢上難以大批出手的品種，而且組合必須包括若干極易轉換的熱門股票以分散風險。這意味著，指數的波動可以作為與投資策略相關的實際價值運動的導向。選用的指數顯示（1月1日公佈的指數），1929年和1937年有兩個高峰，1932年或1933年和1938年有兩個低谷。英國股市從100點下跌到50點，又漲到90點，然後回落到74點；美國股市從149點下跌到46點，回升到88點，然後回落到55點。這些1月1 日指數公佈的並不是絕對的高峰和低谷，但那些平均在100點賣出英國股，又在50點的價格重新投資，再以90點賣出，74點買進（同樣，美國股市在149 點售出，46點買進，88點售出，55點買進）的人一定是在預測信貸運動週期方面有超人的技巧。如果他用一半資金買進英鎊證券、另一半買進美元證券的話，除去他在操作中損失5%的利率，他已經在9年內將投資價值從100提高到182。事實上，“賈斯特”的投資值在這段時期內從100提高到262，因此，升值（162%）幾乎是那個信貸週期天才盈利的兩倍。

　　“市場蕭條是無法躲避的，只能靠清醒和耐心度過難關。在低谷時期，你可以尋找一些相比之下不合理下跌的證券進行投資，這樣做往往比來回進出市場更為可取。投資者的心態一定不能受股票每日價格起伏的影響，也不能因市場一時的震動失去理智。你不瞭解價格波動的幅度，正如人們普遍認為的那樣，並不意味著你的投資是安全的。目前投資農產品比投資錫礦要危險得多，而我們購買瓦拉比項目一直是比“賈斯特”的普通股風險更大、獲利更少，而且麻煩更多。

　　不幸的是，事實上，資本市場的現代結構要求上市證券的持有者比擁有其他形式財富的人更有膽量、耐心和意志。然而從某種意義上講，投機者有時比投資者更為安全，這一點我曾在委員會上講過。投機者是一個知道他自己所冒風險的人，而投資者是一個對此一無所知的人。任何證券投資的管理人員都是低生活目標的追求者，他沒有社會價值，至多是憑技巧取勝的遊戲的配角。然而，投資瓦拉比項目的正確之處在於它是一個建設性的、對社會有益的企業，在這裡，我們可以發揮一個真正的企業家的作用，我們團體中的許多人都有理由為自己能為此發揮作用而感興趣。我對財產委員會——從他們一本正經的面孔和沉著冷靜的風度可以看出——對從股票市場獲得利潤或虧損的處變不驚的姿態表示歡迎，他們對農業收成的好壞大喜大悲。當然，無論如何應時時剖析我們所做的事情及我們的投資原則，這樣做可能更為有價值和明智。”
後記
十幾年前，我從伯頓•麥基爾的《漫步華爾街》中瞭解到凱恩斯的“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”，印象非常深刻，覺得這確實是投機經驗之談。後來，又看了幾遍凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》的第12章，但總覺得有點彆扭。1998年，我讀到了凱恩斯文集《投資的藝術》，發現凱恩斯的投資實踐和理念十分豐富，並不似“大傻瓜”和“選美比賽”這麼簡單。我就有了寫一篇有關凱恩斯投資哲學的讀書筆記的計畫，可一來自己對凱恩斯的投資哲學理解不深，二來《投資的藝術》的中文翻譯也有毛病，所以遲遲沒有下手。我想了好多年，漸漸悟出所謂的“選美比賽”是一種不良的投資習慣（相信很多老投機同志一定會跟我急），因為總得看別人“臉色”行事的投機行為要長期成功，幾乎是不可能的，而真正成熟的凱恩斯投資哲學與巴菲特的價值投資和其他大家的成功之道不謀而合。嚴格地說，凱恩斯在投資理論上的地位與格雷厄姆並駕齊驅，在投資實踐上，還要比格雷厄姆技高一籌，凱恩斯不愧為傑出的投資大師。所以，我的這篇讀書筆記儘管寫得比較粗淺，畢竟作了些許嘗試。

綠茶妹

凱因斯是少數經濟學家能在投資市場裡賺錢的人，很厲害。